3. Как связаны между собой развитие инфраструктуры рынка и освобожде-
ние участника рынка от неоправданного риска?
2.2 ЗАДАЧИ И МЕХАНИЗМЫ ИНФРАСТРУКТУРЫ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
Задачи инфраструктуры
Организация инфраструктуры того или иного сегмента зависит от разви-
тости рынка, его оборотов, характера его участников и инструментов, на
нем обращающихся. Однако имеются некоторые общие черты инфраструктуры
сегментов, повторяющиеся в инфраструктуре рынка как целого. Они опреде-
ляются задачами инфраструктуры, которые сводятся к двум основным груп-
пам:
управление рисками на рынке ценных бумаг;
снижение удельной стоимости проведения операций.
Роль инфраструктуры в управлении риском заключается в том, чтобы от-
делить разные виды риска друг от друга и позволить переложить определен-
ные виды рисков на нее; определять ответственного за реализацию риска;
реализовать ответственность участников за причиненные ими убытки.
Механизмы
Используемые механизмы управления рисками можно подразделить на:
административные - влияющие на организационную структуру,
технологические - контролирующие применяемую технологию,
финансовые - включающие в себя особые способы управления финансами,
информационные - управление потоками информации на рынке и вне его,
юридические - обеспечивающие юридическую защиту в случае реализации
риска.
Для построения эффективной системы управления рисками необходимо при-
нятие адекватных административных, технологических и финансовых решений,
подкрепленных соответствующими юридически значимыми документами.
Снижение удельной стоимости операций
Снижение удельной стоимости операций достигается за счет:
стандартизации операции и документов,
концентрации операций в специализированных структурах,
применение новых технологий, в частности информационных.
Чтобы понять функции отдельных систем инфраструктуры рынка ценных бу-
маг, проще всего отталкиваться от процесса заключения и совершения сдел-
ки и следить за тем, как отдельные его этапы стандартизируются и вычле-
няются в самостоятельные сферы бизнеса.
Допустим, что инвестор А имеет какие-то ценные бумаги и хочет их про-
дать, а (потенциальный) инвестор В имеет свободные деньги, которые хочет
вложить в ценные бумаги. В процессе продажи бумаг должно произойти сле-
дующее: В должен принять решение о том, какие бумаги он хочет приобрести
А и В должны встретиться (не обязательно физически) А и В должны огово-
рить существенные условия сделки, в том числе:
а) цену сделки,
Ь) условия поставки и платежа,
с) срок исполнения сделки,
d) гарантии исполнения сделки и ответственность сторон. Должен быть
заключен договор купли-продажи,
Сделка должна быть исполнена, т. е. должны произойти:
а) платеж за бумаги со стороны В,
b) поставка ценных бумаг А,
с) В должен проверить подлинность поставленных бумаг, а А - уплачен-
ных денег,
d) оформление соответствующих документов, удостоверяющих факт перехо-
да прав собственности на ценные бумаги. В ряде случаев должна быть уве-
домлена третья сторона - эмитент ценных бумаг.
Для обеспечения этих действий должны быть созданы следующие системы:
(1) СИСТЕМА РАСКРЫТИЯ ИНФОРМАЦИИ
В должен иметь информацию о существующих ценных бумагах, их досто-
инствах и недостатках. Эта информация в первую очередь содержит сведения
об их эмитентах, но, кроме того, и о состоянии рынка (например, ликвид-
ности ценных бумаг). Для того, чтобы сделать эту информацию доступной,
нужно организовать систему раскрытия информации об эмитентах и о состоя-
нии рынка.
(2) ТОРГОВАЯ СИСТЕМА
Чтобы А и В встретились, им необходимо найти друг друга. При этом
они, конечно, пожелают узнать, насколько надежен потенциальный партнер
по сделке. Эту функцию берут на себя посредники - брокеры. В свою оче-
редь брокеры находят друг друга в одной из торговых систем. Первыми та-
кими системами исторически оказались фондовые биржи. Первоначальная роль
бирж - просто сводить друг с другом тех, кто профессионально посреднича-
ет на рынке ценных бумаг, В дальнейшем они приняли на себя еще ряд функ-
ций (см. ниже).
Котировка
Правила торговли на бирже предусматривают определенный механизм уста-
новления цены на ценные бумаги. Это может быть аукцион (их существует
несколько видов, см. ниже), работу через специалиста - дилера или мар-
кет-мейкера, выставляющего котировки данной ценной бумаги. Котировка -
цена, по которой данный дилер готов купить (продать) лот ценных бумаг.
Выставляя котировку, дилер не имеет права отказать кому бы то ни было в
сделке по названной им цене (за исключением очень больших количеств цен-
ных бумаг, для которых часто предусматриваются особые условия).
Стандартизация сделок
В случае биржевой торговли для ускорения и удешевления сделок широко
применяется их стандартизация. Договора купли-продажи на бирже также
строго стандартизованы, в них заранее включены все условия сделки, кроме
имен участников и цены. Как правилом биржевые сделки заключаются на
стандартные количества акций (чаще всего 100 штук), именуемые лотами.
Сроки поставки и платежа тоже строго оговорены. В настоящее время в ряде
торговых систем эти сроки сведены к одному дню, а три дня являются стан-
дартом на развитом рынке. Ответственность сторон описана просто в прави-
лах участия в торгах. Поэтому на них и допускаются не все желающие, но
лишь те, кто связал себя достаточно жесткими обязательствами и доказал
свою способность выполнять их.
Практически оформление всех документов принимает на себя биржа или
специализированные отделы (бэк-офисы) брокерских фирм. Последнее чаще
встречается на розничном рынке.
(3) СИСТЕМА РЕГИСТРАЦИИ ПРАВ СОБСТВЕННОСТИ
Депозитарий
Для уменьшения рисков участников торгов предпринимаются специальные
меры, позволяющие бирже принять на себя существенную их часть. Так, в
ряде случаев для выставления ценных бумаг на торги биржа требует заранее
передать продаваемые бумаги на хранение - депонировать их в депозитарии.
Депозитарий - это особое хранилище, в которое владельцы ценных бумаг мо-
гут отдать их на сохранение.
Депозитарий выступает в роли передаточного звена от продавца покупа-
телю. Он гарантирует наличие и подлинность продаваемых ценных бумаг.
Поставка против платежа
Со своей стороны покупателя могут обязать положить определенную сумму
денег а специальный банк, выполняющий ту же роль, что и депозитарий, но
по отношению к деньгам. Эти организации, тесно связанные с биржей при
получении от нее уведомления о заключении сделки, одновременно передают
деньги продавцу, а бумаги - покупателю, обеспечивая тем самым безриско-
вое исполнение сделок - поставку против платежа.
Конечно, депонирование денег и ценных бумаг, как и сами услуги депо-
зитария и банка, стоят денег. Это - цена, которую приходится заплатить
за надежность исполнения сделки.
(4) СИСТЕМЫ КЛИРИНГА
Исполнение сделки - поставку бумаг и денежный платеж мы описали выше.
Отметим особенности, связанные с большими оборотами на бирже.
Задачи клиринговой системы
При больших оборотах на бирже контроль за каждой отдельной сделкой,
даже стандартизованной, оказывается очень хлопотным и дорогим делом. Для
его реализации вводят так называемые системы клиринга, в задачи которых
как раз и входит контроль за тем, чтобы все сделки, заключенные на бир-
же, правильно адресовались и выверялись. Задачей клиринговой системы яв-
ляется установление и подтверждение параметров всех заключенных в данной
системе сделок и иногда подведение итогов.
(5) СИСТЕМА ПЛАТЕЖА
Клиринговый банк
Система платежа - часть банковской системы, используемая для обеспе-
чения денежных операций, связанных с торговыми сделками. Как правило,
используется один банк, связанный с системой клиринга и биржей, в кото-
ром открывают счета все участники торгов, платежи при этом проходят
просто проводками по этим счетам. Такой банк называется клиринговый.
Межбанковские корреспондентские счета
Однако иногда участники торгов не открывают счетов в одном банке, ис-
пользуя межбанковские корреспондентские счета. Эта система менее эффек-
тивна и используется только для слаборазвитых торговых систем.
(6) СИСТЕМА ВЕДЕНИЯ РЕЕСТРА
В настоящее время в России широкое распространение получили выпуски
так называемых бездокументарных ценных бумаг. Они позволяют значительно
снизить издержки на трансферт (передачу) бумаг, но при этом порождают
новые проблемы. Главная из них - подтверждение прав того или иного лица
на ценные бумаги.
Реестр
В случае, когда эмитент выпустил небольшое их число, подтверждение
прав акционера относительно несложно - в администрации эмитента ведется
реестр - специальная база данных, в которой отражается, кто и каким ко-
личеством акций владеет.
Держатель реестра (регистратор)
Однако с ростом числа владельцев (крупное открытое акционерное об-
щество) проблема становится острой, поскольку акционеры уже не знают
друг друга, и контролировать правильность ведения реестра становится
весьма важно. Для того, чтобы избежать злоупотреблений, эту функцию пе-
редают третьему лицу - держателю реестра (регистратору). Его функция
заключается в том, чтобы быть лицом, независимым как от эмитента, так и
от инвестора, и подтверждать права того или иного инвестора на ценные
бумаги.
Метод номинального держателя
Поскольку регистраторы обычно располагаются (географически) недалеко
от эмитента, а торговля акциями эмитента может вестись на бирже далеко,
снова возникает надобность в депозитарии. В него участники торговли пе-
редают на хранение свои бумаги. Для того, чтобы реализовать это техни-
чески, применяется метод так называемого номинального держателя. Суть
его заключается в том, что регистратор открывает депозитарию как номи-
нальному держателю особый счет, на который и перечисляют бумаги клиен-
та-инвестора.
Счета депо
Депозитарий же, собрав у себя бумаги многих клиентов, учитывает их на
открытых для них счетах депо. При передаче бумаг от одного клиента дру-
гому происходит перезапись их по счетам депо у депозитария, а регистра-
тор знает только общую сумму бумаг, хранящихся у данном депозитарии (она
при такой операции не меняется). Конечно, периодически - для выплаты ди-
видендов или голосования, например, данные о настоящих владельцах бумаг
передаются регистратору, но оперативные данные о результатах торгов учи-
тываются в депозитарии, который тесно связан с торговой системой.
Таким образом, инфраструктура рынка ценных бумаг содержит ряд подсис-
тем, в их числе подсистемы:
учета прав на ценные бумаги (регистраторы и депозитарии),
торговые системы (биржи и внебиржевые),
системы клиринга,
системы платежа (банковская система),
системы раскрытия информации (информационные агентства, рейтинговые
агентства и др.).
Кроме того, на рынке существуют системы контроля и страховые системы.
На рынке ценных бумаг встречаются весьма противоречивые интересы мно-
жества участников. Сама его природа достаточно сложна, рынок ценных бу-
маг нуждается в особом регулировании.
Саморегулируемые организации профессиональных участников
В то же время специфика рынка такова, что многие решения могут квали-
фицированно принять только непосредственные участники рынка. Они лучше
других знают, конкретные проблемы и пути их решения, обнаруживают махи-
нации, которые просто невозможно заранее предусмотреть в нормативных до-
кументах, в состоянии оценить поведение участников. Для того, чтобы про-
фессиональные участники рынка ценных бумаг могли принять непосредствен-
ное участие в регулировании, организуются так называемые саморегулируе-
мые организации (СРО) профессиональных участников рынка ценных бумаг. Их
цель - выработка конкретных требований к своим членам, и надзор за их
соблюдением, а также помощь в организации работы, представление их инте-
ресов в государственных органах и другое.
Основой деятельности СРО является взаимная заинтересованность профес-
сиональных участников рынка в том, чтобы все они выполняли некие общие
правила поведения и стандарты. При этом выработка деталей этих правил и
стандартов настолько тесно связана с повседневной практикой, что не мо-
жет быть достаточно оперативно сделана государственными органами регули-
рования. Они в состоянии лишь установить общие правила работы, обеспечи-
вающие устойчивость системы в целом, осуществлять контроль за формальны-
ми требованиями к участникам рынка, координировать и направлять его раз-
витие.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Какие виды рынков выделяют по организации торговли?
2. Какие виды рынков выделяют в зависимости от типа ценных бумаг?
3. В чем различие между биржевым и внебиржевым рынками?
4. Какие функции на рынке выполняет маркет-мейкер?
5. В чем состоит роль андеррайтера на рынке ценных бумаг?
2.3 КАК РАБОТАЮТ ЭЛЕМЕНТЫ ИНФРАСТРУКТУРЫ
РЕГИСТРАТОРЫ И ДЕПОЗИТАРИИ
Система ведения реестра
Основа учета прав на именные ценные бумаги - реестр, который ведет
реестродержатель. На самом деле, реестр - список лиц с указанием числа
принадлежащих им ценных бумаг данного вида - является лишь отчетом, вы-
даваемым особой базой данных, входящей в систему ведения реестра. Кроме
базы, система ведения реестра предполагает наличие соответствующих тех-
нологий ее поддержания, хранение документов и другие организационные ме-
роприятия. Она содержит все сведения, необходимые для удостоверения прав
инвестора на ценные бумаги и обязанностей эмитента по отношению к инвес-
тору. У регистратора хранится информация о ценных бумагах (проспект
эмиссии, решение о выпуске ценных бумаг) и эмитенте (его реквизиты). С
другой стороны, в состав хранимой информации включаются реквизиты инвес-
тора (имя, адрес, счет в банке), количество ценных бумаг данного вида,
принадлежащих этому инвестору, дата их приобретения и т.п.
Лицевые счета инвесторов
Эти записи хранятся на лицевых счетах инвесторов. При покупке или
продаже бумаг одним инвестором другому регистратор соответствующим обра-
зом меняет записи на лицевых счетах. Основанием для этого служат соот-
ветствующим образом оформленное передаточное распоряжение инвестора-про-
давца, в котором тот поручает регистратору произвести соответствующие
перечисления. Иногда требуются дополнительные документы (договор куп-
ли-продажи, доверенности и т. п.).
Исторически сложилось так, что в процессе массовой чековой приватиза-
ции в России регистратор не имел возможности общаться с инвесторами,
приобретавшими акции приватизированных предприятий на чековых аукционах.
Поэтому их взаимоотношения не могли быть урегулированы договорами. Эти
отношения регулирует государство в лице Федеральной комиссии по рынку
ценных бумаг, издающей соответствующие нормативные акты. С другой сторо-
ны, с эмитентом регистратор заключает договор, в котором описываются их
права и обязанности, а также плата за ведение реестра.
Одной из проблем, порожденных такой ситуацией (регистратор получает
доход от эмитента), стала проблема "карманных регистраторов" - формально
независимых от эмитента, но фактически исполняющих его пожелания в ущерб
инвесторам, иногда даже вопреки закону. В настоящее время с этим ведется
борьба. Основным методом ее стало требование к укрупнению регистраторов,
которые должны вести реестры многих разных акционерных обществ, так что
ни одно из них не сможет оказывать решающего влияния на регистратора.
БИРЖИ
Установление рыночной цены
Основной задачей биржи, как уже говорилось, является установление ры-
ночной цены на тот или иной вид ценных бумаг и обеспечение совершения
сделок по этой или близкой цене, заключенных на бирже. Для установления
рыночной цены используется несколько механизмов.
Механизмы
Мы упомянем из них четыре:
аукционы,
систему с котировками и маркет-мейкерами,
систему, основанную на заявках,
систему со специалистами.
Аукционная система
Аукционная система наиболее известна и применяется чаще всего для
первичного размещения или продажи не очень ликвидных бумаг.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54