В отношении конвертируемых облигаций следует запомнить, что операции
многих международных инвестиционных фондов и учреждений ограничены
только инвестициями с низкой степенью риска. С точки зрения устава, это
обычно означает инвестиции в облигации. Поскольку конвертируемые облига-
ции все же являются облигациями, они позволяют таким инвесторам получить
доступ к рынку акций, не нарушая своих правил. Как следствие, такого ро-
да профессиональные инвесторы готовы платить премии, которые в технике
моделирования считаются очень щедрыми (т. е. высокими).

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Разъясните два технических фактора и один политический, связанные
с определением цены АДР и ГДР?
2. Что имеется в виду под справедливой фьючерсной ценой?
3. Каковы главные различия между товарными фьючерсами и финансовыми
фьючерсами?
4. Что означает внутренняя стоимость? 5. Что означает эффект финансо-
вого рычага для опционов и варрантов?

5.2 ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ПРОИЗВОДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

В основном в результате неблагоприятных сообщений в средствах массо-
вой информации, в центре которых находятся производные инструменты, мно-
гие считают эти инструменты чрезвычайно спекулятивными и, следовательно,
очень опасными продуктами. И хотя производные инструменты, действи-
тельно, более сложны, чем простые инвестиционные продукты, такие, как
облигации и обыкновенные акции, главное предназначение этих продуктов -
их использование в качестве инструментов для избежания риска. Однако
инструмент, используемый для хеджирования одним лицом, может с такой же
легкостью использоваться для спекуляции другим лицом. Опасны не сами
инструменты, а то, как они применяются, - это, действительно, может
стать причиной для беспокойства.
В данном разделе будут рассмотрены все пять видов производных, изу-
ченных выше, с точки зрения некоторых основных направлений их использо-
вания.

АДР И ГДР
СОДЕЙСТВИЕ ЗАРУБЕЖНЫМ ИНВЕСТОРАМ
Наиболее значительное направление использования депозитарных расписок
- это содействие зарубежным инвесторам, особенно американским, в покупке
и торговле ценными бумагами, к которым в ином случае они не имели бы
доступа из-за нормативных, инвестиционных или кредитных ограничений.
Применение этих инструментов также позволяет зарубежным инвесторам избе-
жать сложностей налогообложения, которые характерны для некоторых стран,
а также избежать ограничений в отношении зарубежных инвесторов, напри-
мер, жестких требований по хранению ценных бумаг, существующих в Слове-
нии.

ИЗБЕЖАНИЕ ВАЛЮТНОГО РИСКА
Эти продукты также могут использоваться для избежания риска для капи-
тала в связи с валютой исходного эмитента. Следует учесть, что реальным
мотивом здесь необязательно является желание избежать потенциальной из-
менчивости валютных курсов (что может оказаться и прибыльным для сдел-
ки), а простая мера предосторожности, в результате которой инвестор не
несет никакого валютного риска.

АРБИТРАЖ
Тот самый факт, что по депозитарным распискам существует валютная по-
зиция, лежит в основе третьего способа использования этих продуктов.
Без этой разницы в валютах не было бы возможности для арбитража, а
именно такая возможность привлекает к этим инструментам многих трейде-
ров, что приводит к созданию ликвидности как по базовому инструменту,
так и по депозитарной расписке.

ФЬЮЧЕРСЫ
Изначально фьючерсные контракты были предназначены для создания меха-
низма хеджирования для производителей товаров и их клиентов. Главной
целью было предоставить средство, при помощи которого как производители,
так и потребители могли установить гарантированные цены, по которым они
могли бы обеспечить получение или осуществить поставку своих товаров.
В соответствии с этим два первых главных способа использования произ-
водных инструментов, описываемых ниже, получили название "хедж произво-
дителя"" и "хедж потребителя". Хотя эти термины появились на товарных
рынках, они в равной мере относятся и к финансовым продуктам. Оба эти
способа рассматриваются с точки зрения того, является ли трейдер вла-
дельцем базового товара (т. е. имеет ли он длинную позицию по нему) или
он желает приобрести базовый товар (т. е. у него короткая позиция) в ка-
кую-то дату в будущем.

ХЕДЖ ПРОИЗВОДИТЕЛЯ (ИЛИ ДЛИННЫЙ ХЕДЖ)
Если производитель уже владеет каким-либо активом, но желает продать
его в какое-то время в будущем или защитить его стоимость от падения це-
ны, он может продать фьючерсный контракт (отражающий то количество акти-
ва, которое он хочет продать).
Например, предположим, что речь идет об активе, текущая цена которого
составляет 100, и владелец хочет продать его через три месяца (или прос-
то защитить его стоимость от падения цены в следующие три месяца, воз-
можно, потому, что до этого срока актив не будет готов к поставке, или
потому, что к этому сроку актив принесет ему достаточный доход. Как вы
помните, ожидается, что фьючерсная цена отражает стоимость ведения пози-
ции (т. е. затраты на финансирование) и все затраты на хранение, стра-
ховку или транспортировку за три месяца и в этой связи, возможно, сос-
тавляет 104 (16% годовых, например, 10% за финансирование и 6% за хране-
ние).
Таким образом) хедж заключается в продаже фьючерсного контракта (ох-
ватывающего желаемое количество физических активов) по 104 против имею-
щихся активов. Через три месяца производитель должен будет поставить ак-
тив для расчета по фьючерсному контракту (при условии, что он не заклю-
чил равный и противоположный контракт для устранения необходимости пос-
тавки) и, следовательно, он зафиксировал расчетную цену на уровне 104.
Если цена на дату истечения срока действия контракта упадет (возмож-
но, как и ожидалось), например, до 90, то этот хеджер поставит свой то-
вар по конечной расчетной цене 90. Однако, поскольку фьючерсы "переоце-
ниваются по рынку" ежедневно (т. е. каждый контракт рассматривается так,
как если бы он закрывался каждый вечер и открывался вновь каждое утро,
он получил бы 14 в виде поступлений по вариационной марже (большинство
фьючерсных бирж требует, чтобы расчеты по дневным прибылям и убыткам
проводились в денежной форме ежедневно) в течение этого периода и соот-
ветственно все равно получил бы свою зафиксированную цену продажи 104.
Если бы цена, наоборот, поднялась до, скажем, 112, то хеджер осуществил
бы поставку по 112, но ему пришлось бы заплатить 8 в виде убытков по ва-
риационной марже, что в результате дало бы ту же цену продажи 104 (т. е.
112 - 8 = 104).
В последнем случае производитель должен помнить об исходной цели сво-
ей фьючерсной продажи, а именно, зафиксировать цену продажи, поскольку
превышение расчетной ценой его фьючерсной цены продажи привело к упущен-
ной возможности. Следовательно, совершая продажу через фьючерс, произво-
дитель соглашается на то, что он не получит выгоды от подъема цены выше
этого уровня.
Этот же путь используют управляющие фондами и другие инвесторы для
сокращения своих обязательств по налогам на прирост капитала (если тако-
вые действуют). Если инвестор имеет большую прибыль по пакету ценных бу-
маг, при их продаже ему, скорее всего, придется платить налог. Однако,
если этот инвестор чувствует, что эти ценные бумаги могут упасть в цене
в ближайшее время, он может продать фьючерс и выкупить его для закрытия
позиции до срока истечения действия контракта - в этом случае он может
оставить акции нетронутыми и должен будет заплатить налог только на при-
быль от фьючерсных сделок.

ХЕДЖ ПОТРЕБИТЕЛЯ (ИЛИ КОРОТКИЙ ХЕДЖ)
Если кому-либо необходимо приобрести базовый актив, но требуемых для
покупки средств сейчас не имеется или потребителю не нужна поставка это-
го актива ранее, чем через три месяца, основным поводом для беспокойства
покупателя будет возможность повышения цены базового актива к тому вре-
мени, когда он будет действительно готов к принятию поставки.
Например, потребитель хочет приобрести актив, текущая цена продажи
которого составляет 100. Используя тот же расчет фьючерсной цены на три
месяца - 104, он мог бы зафиксировать цену покупки 104. Поставка и рас-
четы производятся в том же порядке, что и для хеджа производителя. Соот-
ветственно потребитель заплатит фактическую расчетную цену на дату окон-
чания действия контракта, но при этом получит или уплатит разницу (т. е.
для фиксации цены 104) в виде вариационной маржи. Как следствие, в этом
случае потребитель отказывается от получения прибыли в случае, если цена
упадет, а не поднимется в течение этого периода.
Для ясности важно понять, что длинный хедж предполагает длинную пози-
цию по базовому активу, а не длинную позицию по фьючерсу (которая возни-
кает в случае короткого хеджа), а короткий хедж предполагает длинную по-
зицию по фьючерсу и (соответственно технически) короткую позицию по ба-
зовому активу.

ХЕДЖ ПО ПРОДОЛЖИТЕЛЬНОСТИ ДЕЙСТВИЯ
Поскольку справедливая фьючерсная цена рассчитывается на срок до
окончания его действия, затраты (проценты и т. д.) распределяются про-
порционально для меньших отрезков времени. Следовательно, если произво-
дитель или потребитель имеет целью поставку ранее даты окончания
действия биржевого контракта, эти биржевые продукты все равно можно ис-
пользовать.
Такого же результата можно достичь, например, за два месяца, когда
фьючерсная позиция может быть закрыта (т. е. продан длинный фьючерс или
куплен короткий) и производитель или потребитель сам организует физичес-
кую поставку актива (т. е. вне биржевой системы поставки). На практике
только примерно 4% всех фьючерсных контрактов завершаются реальной пос-
тавкой. Особенно это относится к товарам, поскольку производители или
потребители почти наверняка хотят осуществить или принять поставку в
месте, расположенном недалеко от них вместо того, чтобы организовывать
перевозку с одобренных биржей складов или терминалов.

РАСПРЕДЕЛЕНИЕ СРЕДСТВ ПО КЛАССАМ АКТИВОВ
Один из главных путей использования фьючерсов, особенно в управления
фондами, - это возможность переключать свои позиции с одной страны на
другую, с одного рынка, сектора или ценной бумаги на другие в очень ко-
роткий срок. Если управляющий фондом хочет изменить свою позицию таким
образом, он знает, что при выборе ценных бумаг требуется время на прове-
дение исследований и поиски акций по разумной цене, которые бы отвечали
его потребностям. Также ему может понадобиться время, чтобы организовать
продажу тех ценных бумаг, из позиции по которым он хочет выйти. Следова-
тельно, он может продать фьючерс, представляющий акции, которые он решил
продать, и купить фьючерс, отражающий рынок, на котором он желает сде-
лать покупку.

ОТДЕЛЬНЫЙ КЛАСС АКТИВОВ
С конца 50-x годов среди профессиональных управляющих фондами намети-
лась тенденция относиться к фьючерсам как к отдельному классу активов.
Некоторые считают это чисто спекулятивной деятельностью. Однако суть та-
кого применения фьючерсов заключается в том, что денежные средства, ис-
пользуемые в качестве маржи и для получения процентов, выступают в ка-
честве обеспечения при заключении сделок на фьючерсы как заменители ба-
зовых инструментов.
Реальные преимущества заключаются в том, что в этом случае расходы на
заключение сделок ниже, рынки, как правило, более ликвидны, чем по соот-
ветствующим базовым активами это чисто профессиональный рынок, а эффект
финансового рычага, связанный с этими инструментами, позволяет получать
более изменчивую прибыль. И хотя последний момент указывает и на возмож-
ность более быстрых убытков, дело в том, что такого рода операции прово-
дятся строго в рамках программ жестких лимитов на ограничение убытков.

АРБИТРАЖ
Существует много форм арбитражных операций, проводимых на рынках про-
изводных. Одна из них называется торговлей на основе базиса иди изменчи-
вости. Наличие у каждого продукта на фьючерсном рынке нескольких дат
окончания срока действия также позволяет совершать такие операции на ос-
нове продолжительности действия контракта. При этом трейдеры оценивают
аномалии в ценах по разным датам окончания действия, особенно на основа-
нии ожидаемого процентного дохода по соответствующим датам.
Арбитражные операции могут проводиться и путем простого заключения
сделок на базовый актив и фьючерс, когда считается, что цена одного из
этих инструментов завышена по отношению к другому. Например, если цена
на наличном рынке составляет, например, 100, а текущая цена фьючерса -
106 (т. е. вместо справедливой рыночной цены 104 из предыдущих приме-
ров), появляется возможность получения прибыли от дилинга. Не имея ника-
кого интереса к базовому активу как к таковому, арбитражер может купить
наличный инструмент за 100 (зная, что стоимость ведения позиции состав-
ляет 4, т. е. фактическая цена - 104, и продать фьючерсный контракт по
106. В дату окончания действия контракта фьючерсная цена должна слиться
с наличной. Следовательно, он купил по 104, а продал по 106 без риска в
случае реального изменения цен.

ОПЦИОНЫ
Поскольку при покупке опциона колл и одновременной продаже опциона
пут с той же ценой исполнения и датой экспирации искусственно создается
фьючерсный контракт, разумно предположить, что все действия, для которых
используются фьючерсные контракты, в равной степени относятся и к опцио-
нам.
Однако опционы могут применяться и в других целях, особенно благодаря
тому, что покупка опциона не создает обязательства, как в случае
фьючерсного контракта, а только право.

СТРАХОВОЕ ХЕДЖИРОВАНИЕ
Особый способ использования опционов пут - это обеспечение защиты от
падения цены базового инструмента, где стоимость такой защиты ограничена
размером премии, уплаченной за опцион. Преимущество этого метода в том,
что за исключением затрат на премию, инвестору не придется отказываться
от потенциальной прибыли в случае повышения цены.
Таким же путем опционы колл могут использоваться для страховой защи-
ты. Если инвестор решил купить конкретную ценную бумагу, но не уверен,
что сейчас для этого подходящий момент (т. е. цена акции, возможно, про-
должает снижаться), он может приобрести опцион колл. Если цена поднимет-
ся, он сможет получить большую часть выгоды от такого повышения, но если
цена упадет, его убытки будут ограничены величиной уплаченной премии.

УВЕЛИЧЕНИЕ ДОХОДА
В ситуации, когда процентные ставки высоки (и ожидается их падение),
а цены на акции в последнее время были относительно неустойчивыми, опци-
оны колл могут оказаться чрезвычайно дорогими (следствие спекулятивного
рынка). В такой обстановке инвесторы могут продать опционы колл против
имеющихся у них акций в надежде на то, что цена акций не поднимется до
уровня суммы премии и цены исполнения.
Если цена на акции упадет, останется на том же уровне или поднимется
меньше, чем до уровня суммы премии и цены исполнения, инвестор сможет
выкупить опцион колл за меньшую сумму, чем он заплатил за его покупку
или опцион даже может остаться неиспользованным до окончания срока
действия. Следовательно, он получит премию от торговли опционами, и
единственное, чего ему следует опасаться, - это то, что если цена подни-
мется выше уровня суммы премии и цены исполнения до даты экспирации или
в эту дату, от него, возможно, потребуется продажа акций. Существуют
профессиональные дилеры по опционам, которые предлагают такие услуги по
продаже опционов, называемые "перекрытием", другим инвесторам.

АЛЬТЕРНАТИВНЫЙ АНДЕРРАЙТИНГ
Многие финансовые учреждения готовы взять на себя обязательства по
гарантии (андеррайтингу) новых выпусков (т. е. за определенную плату
дать обязательство купить новые акции по фиксированной цене) акций и об-
лигаций. Продажа опционов пут дает такой же результат, за исключением
того, что продавец опциона пут может передумать покупать эти акции и ре-
шит выкупить свой опцион для аннулирования своего обязательства (в то
время как это невозможно при обычных обязательствах по андеррайтингу).
Если цена акции составляет 100, инвестор может решить продать опцион
пут с ценой исполнения 100 за 4. Это означает, что ему, возможно, при-
дется (по просьбе покупателя опциона пут) купить акции по 100 в период,
начиная с сегодняшнего дня и до даты экспирации опциона.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54